从2016年入主国际米兰，到2024年因无力偿还高额债务而将俱乐部拱手让人，苏宁的国米时代正式落幕。这背后，是中国企业海外投资退潮、疫情冲击、国内经济压力等多重因素叠加的结果。本文深度剖析苏宁如何一步步失去对国米控制权，以及这一过程中资本运作的细节与教训。
足球世界正被资本主导，私人股本投资者扮演着比以往更重要的角色。AC米兰、切尔西、里昂等俱乐部的收购案表明，投资者将足球视为具有吸引力的增长市场。
2020年，裂缝首次显现。苏宁与多家中国集团一样，受到国内经济挑战、房地产危机、疫情以及中国去杠杆政策的综合打击。多年来靠借贷进行海外扩张的企业，突然发现财务灵活性大减。
这笔贷款的设计暗藏两大风险。其一，12%的利率远高于国米此前债券的利率，反映橡树资本承担了更大风险。还款不取决于俱乐部财务表现，而取决于苏宁能否再融资、出售俱乐部或筹集新资本。其二，三年期限几乎没有犯错空间。若无明确再融资计划，只有两种现实结果：要么苏宁出售国米以偿还贷款，要么橡树资本接管俱乐部，几乎没有中间地带。
在《Cleats & Cashflows》系列报道中，我们探讨这一趋势：它为俱乐部创造了哪些机遇？又伴随哪些风险？
苏宁自身问题更为严峻。零售业务已承压，报告亏损约39亿元人民币（约合4.9亿欧元）。因此，继续为国米提供财务支持变得愈发困难。当股东无法再注入大量资本，俱乐部不得不另寻资金。
2022年，压力进一步加剧。国米媒体与通讯公司通过发行新的4.15亿欧元债券（利率6.75%）进行再融资，同时苏宁在中国的财务状况持续恶化。出售国米愈发像唯一现实出路。
这是国米系列报道的第三篇。此前，我们解释了俱乐部如何通过债券发行、债务再融资和日益复杂的融资结构，重返意大利足球之巅。现在，我们来看当这一财务模式开始崩溃时发生了什么。
此时，专注于不良资产的全球投资管理公司橡树资本（Oaktree）向苏宁提供了2.75亿欧元贷款，年利率高达12%，期限三年。这笔贷款发放给卢森堡控股公司Grand Tower S.à r.l.，即苏宁持有国米的载体。
2022年9月，多家媒体报道称，张氏家族已聘请高盛寻找买家，要价约12亿欧元——与红鸟资本收购AC米兰的价格大致相当。英国《金融时报》后来报道称，Raine Group也参与协助出售。目标很明确：以足够高的价格出售国米，偿还橡树贷款，让苏宁收回大部分投资，并理想情况下获利。
苏宁在国米的困境并非一夜之间发生，而是四年多时间逐步演变的结果。起点是中国开始收缩海外足球投资，随后新冠疫情带来的财务冲击加速了这一过程。
此结构至关重要：贷款并非由国米承担，而是由其母公司承担。因此，债务和利息支付并不直接出现在国米资产负债表上。作为抵押品，苏宁质押了控股公司的股份，而非球员、比赛日收入等俱乐部资产。若贷款未能偿还，橡树资本将获得控股公司所有权，从而自动掌控国米。
纸面上，国米仍是诱人的资产：意大利最大足球品牌之一，全球球迷基础，收入持续增长，四个赛季两夺意甲冠军，2023年闯入欧冠决赛。但财务上，情况并不乐观。俱乐部债券项目对未来现金流构成压力，而欠橡树的债务因高利率和实物支付（PIK）结构不断膨胀——未付利息被加入未偿贷款余额。此外，意大利国内转播权收入增长乏力，国米不拥有球场，与AC米兰共用圣西罗，球场归米兰市政府所有。对潜在投资者而言，这意味着通过球场所有权或房地产开发创造额外价值的机会更少。
在更多信息出现之前，理性看待传闻仍然是更稳妥的方式。
